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Investimentos

O fim da LFT: os russos foram avisados?

Conta-se que Vicente Feola, técnico da seleção brasileira campeã da Copa do Mundo de 1958, estava orientando Garrincha para a importante partida contra a União Soviética. Dizia o professor para o genial ponta-direita: “Você desce pela ponta, dribla o primeiro, aí vem o segundo, você dribla também, e então cruza”. Garrincha, que de bobo não tinha nada, perguntou: “Entendi. Mas o senhor já combinou isso com os russos?”

Essa passagem deu origem ao famoso ditado “combinar com os russos”, quando temos um plano maravilhoso, mas que carece das condições objetivas para a sua realização. Nesse sentido, o blog Valores Reais levanta um interessante tópico, baseado em reportagem do Valor Econômico (Governo planeja extinguir as LFTs do Tesouro Direto). Segundo a reportagem, o Tesouro quer dar um passo em direção à civilização financeira: eliminar os títulos cuja rentabilidade são baseadas em uma taxa overnight (no caso, a SELIC). A presença desses títulos no estoque representa hoje cerca de um terço do total da dívida pública brasileira.

Iniciativa louvável, sem dúvida. A parcela pós-fixada da dívida faz a política monetária perder eficácia, pois os detentores destes títulos não perdem dinheiro quando as taxas sobem (pelo contrário), diminuindo o chamado “efeito riqueza” da política monetária. Mas, se por um lado a iniciativa é ótima, por outro, como diria Garrincha, é preciso combinar com os russos. Quanto os financiadores da dívida estão dispostos a pedir, a essa altura do campeonato, para trocar os seus títulos pós-fixados por títulos prefixados ou atrelados à inflação?

Na verdade, esta troca já está sendo feita. No início da década passada, a quantidade de títulos prefixados era irrelevante. A dívida estava praticamente toda indexada à SELIC ou, o que é pior, ao dólar (as NTNs-D). Na medida em que o mercado foi ganhando confiança na atuação do BC como coordenador das expectativas de inflação, e as reservas internacionais foram aumentando, os investidores passaram a ganhar confiança para migrar, aos poucos, para os títulos prefixados ou atrelados à inflação, e que hoje representam cerca de 2/3 da dívida.

O que esse governo quer agora? Aparentemente, a se tomar a reportagem acima pelo valor de face, o mesmo que quer para a taxa de juros: acelerar este processo na base do voluntarismo. Digamos que o governo leve em frente estas duas idéias. Podemos então esperar o seguinte:
1) O custo da dívida aumentará. Ao trocar a SELIC pelo IPCA+cupom ou por uma taxa prefixada, a taxa de juros da dívida ficará maior. Lembremos que é a SELIC que está sendo derrubada, não as taxas prefixadas. Estas tendem a subir quando se tem insegurança quanto à inflação futura.
2) O prazo médio da dívida tende a diminuir. Hoje, o prazo médio das LFTs emitidas é de 6,7 anos, contra 4,9 anos das NTNs-B e 3,0 anos dos títulos prefixados (veja o Relatório da Dívida Pública, tab. 3.4).
Ou seja, ao forçar a migração para os títulos prefixados, a tendência é termos, em um primeiro momento, uma dívida mais cara e perigosamente mais curta.

Temos aqui dois objetivos contraditórios: baixar a taxa SELIC e prefixar a dívida do Tesouro, ambos “na marra”. Contraditórios porque ao abandonar, na prática, o sistema de metas de inflação, o prêmio pedido pelos investidores será maior. Ninguém quererá se arriscar a ter uma remuneração abaixo da inflação futura. E quanto mais longo for o papel, maior será o prêmio exigido.

Digamos, no entanto, que, por um passe de mágica, o governo consiga o seu intento. Sem as LFTs, a SELIC deixaria de ser necessária? Absolutamente não! A SELIC é a taxa das operações de redesconto do Banco Central. No final do dia, todos os bancos podem zerar o seu caixa junto ao BC, tomando emprestado na taxa SELIC. Portanto, a taxa continuará existindo. Aliás, isso é o que acontece no mundo inteiro, independentemente de haver títulos indexadas à taxa básica. O CDI também continuará existindo, pois é a taxa de troca de recursos entre os integrantes do sistema financeiro. Portanto, a única coisa que deixará de existir são as LFTs.

– Mas Dr. Money, e se eu quiser continuar aplicado em títulos atrelados à SELIC, como vou fazer?

Simples: basta comprar CDBs-DI, ou aplicar em fundos DI. Os bancos que emitirem estes CDBs, e os fundos DI, terão que “se virar” para proporcionar este retorno. No caso dos bancos, hoje eles simplesmente compram LFTs para neutralizar o risco. Os fundos DI também. Quando não o fazem, compram títulos prefixados, e “voltam” para o DI através de uma operação de swap ou de um contrato futuro de DI. A outra ponta desses derivativos assume o risco prefixado. Ao retirar cerca de R$ 550 bilhões (que é o atual estoque de LFTs) do mercado, o governo estará aumentando o risco do sistema neste montante. Em outras palavras, alguém, no final, terá que assumir o risco destes R$ 550 bilhões, seja através de prefixados, seja através de títulos atrelados à inflação. Se o investidor não estiver a fim de desistir do CDI, alguém no mercado deverá assumir este risco para que o investidor leve para casa o CDI. Como é preciso atrair este tomador de risco, o prêmio deverá ser maior. Assim, as taxas prefixadas, assim como o cupom das NTNs-B, devem subir.

Portanto, para que esse plano tenha sucesso, é necessário convencer os russos a desistirem do CDI. Hoje, os grandes detentores de LFTs são os fundos de investimento e os bancos (Relatório de Inflação, gráfico 2.2). Justamente porque, na outra ponta, há compradores de CDBs-DI e fundos DI. Será que o governo conta com uma SELIC substancialmente mais baixa do que a que temos hoje para “empurrar” os russos para o prefixado ou para as NTNs-B? Será que os russos estão preparados para uma volatilidade substancialmente maior do que a que estão acostumados em seus fundos DI e CDBs-DI? E a Caderneta de Poupança nessa história, com seus 6% garantidos (líquido de impostos), não será um concorrente de peso? São questões que os russos responderão com suas carteiras.

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4 Comentários

  1. Guilherme disse:

    Parabéns pelo excelente artigo, Dr.!

  2. Dr. Money disse:

    Sr. Crise, eu precisaria entender melhor a sua situação financeira. Este imóvel é só para investimento? Se for, veja a minha resposta ao seu comentário no post http://www.drmoney.com.br/2011/04/imovel-proprio-alugar-ou-comprar.html?showComment=1315250101125#c6188581433800968785.
    Se for para moradia, então parece-me um movimento arriscado.
    De maneira geral, podemos esperar uma rentabilidade menor, na média, para a renda fixa atrelada à SELIC, e algo mais incerto para os prefixados e as NTNs-B, dependendo de como o mercado encarará essa decisão do BC ao longo do tempo, e como o BC reagirá à reação do mercado. A respeito disso, veja os meus posts http://www.drmoney.com.br/2010/03/relacao-entre-taxa-selic-e-o-retorno_21.html, http://www.drmoney.com.br/2011/06/ntn-f-x-ntn-b-o-que-escolher.html e http://www.drmoney.com.br/2011/06/ntn-f-x-lft-o-que-escolher.html.
    Veja que não se trata de uma equação simples. Quanto à migração dos investidores em imóveis para as ações, não acho que isso seja realmente relevante para o mercado de imóveis. O investidor em imóveis e o investidor em ações são dois animais diferentes, que não ficam pulando de um ativo para o outro.
    Abraço

  3. Sr. Crise disse:

    Por um outro lado.. os grandes investidores podem comecar a vender os imoveis, que foram comprados no inincio desse boom, para aproveitar a liquidacao que esta acontecendo no mercado de renda variavel…. aumentando o numero de ofertas de venda de imovel…

  4. Sr. Crise disse:

    Muito interessante seu post. Parece que estamos entrando em crise com a renda fixa… isso só aumenta meu temor em relacao ao meu momento atual. Vendi um apartamento com o plano de deixar o dinheiro aplicado em RF e aguardar uma correcao nos imoveis para, somente após a correcao, realizar uma nova compra em um bairro melhor… mas, pelo visto, pode ser que me de mal nessa. Estou cada vez com mais preocupado pois essa postura do governo pode influenciar em uma retirada de dinheiro da RF…. e onde vao colocar o dinheiro ? Imoveis… ? Isso me preocupa…

    Alguma opiniao sobre isso ?

    [ ]s

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