O papel das agências de rating
Estava demorando, mas finalmente ouvimos algumas vozes criticando a última ação da S&P, que rebaixou as notas de crédito de vários países da Zona do Euro no último fim de semana. Nesta reportagem do The New York Times (European Central Bankers Criticize Role of Rating Agencies), Mario Draghi, presidente do Banco Central Europeu, e Mervyn King, presidente do Banco Central da Inglaterra, pedem que os investidores “prestem menos atenção para as agências de ratings e façam sua própria cabeça sobre quanto vale a dívida dos países da região”.
O que está por trás dessa crítica? Certamente, os eminentes burocratas acham que a agência de rating exagerou, e rebaixou as notas precipitadamente. Será?
Bem, lamento informar, mas o mercado JÁ FEZ a sua própria cabeça sobre quanto vale a dívida desses países. Basta ver qual a taxa dos seus títulos! A Itália, por exemplo, está pagando 6,5% ao ano para rolar suas dívidas de longo prazo, enquanto o Brasil paga cerca de 4% (em dólares). No entanto, a Itália é BBB+, enquanto o Brasil está ainda um degrau abaixo, BBB. (Atenção! Não confunda com Big Brother Brasil!). Portanto, pelo mercado, a Itália deveria ter uma nota de crédito ainda mais baixa (ou o Brasil, uma nota mais alta).
Na verdade, como sempre, as agências chegam atrasadas. Estão apenas chancelando o que o mercado já percebeu há muito tempo. Mas note que esta crítica é justamente o contrário da crítica dos banqueiros centrais: as agências já deveriam ter rebaixado a nota há muito tempo, e não apenas agora.
Há uma falta de conhecimento generalizada sobre o papel das agências de rating. Elas servem como um árbitro supostamente isento sobre a saúde financeira de uma empresa ou de um país. E por que existem? Porque a imensa maioria dos investidores não têm capacidade para analisar risco de crédito. É necessário contratar um analista, que dê uma opinião isenta e tecnicamente qualificada sobre o risco de crédito de uma instituição. É aí que entram as agências de rating.
Uma outra função importante é estabelecer um parâmetro aceito por todos sobre o limite aceitável de risco de crédito que se quer tomar. Por exemplo, é muito comum que os Fundos de Pensão, no mundo inteiro, determinem, em suas Políticas de Investimento, que só podem ser comprados títulos para as suas carteiras com um determinado rating mínimo. Se não houvesse um rating público, ficaria mais difícil fazer essa determinação, ainda que não impossível. Ao invés de determinar que o rating mínimo é, por exemplo, BBB-, o Fundo de Pensão diria algo como “somente podem ser adquiridos títulos que sejam de baixo de risco de crédito”, ou “somente podem entrar na carteira títulos cuja probabilidade de default seja de, no máximo, 1%”. A determinação do que vem a ser “baixo risco de crédito”, ou o cálculo da probabilidade de default ficaria a cargo do gestor da carteira. Aí, cada cabeça é uma sentença, e não haveria um critério objetivo.
Este ponto é tão importante que foi abrigado pela legislação brasileira. No caso de FIDCs (Fundo de Investimento em Direitos Creditórios), qualquer direito creditório que venha a fazer parte da carteira deve ter sido analisada por uma agência de rating, conforme a Instrução CVM 356. Ou seja, o próprio legislador obriga que se use os serviços de uma agência de rating. E isso, em função dessa padronização e do expertise dessas agências.
Claro, sempre se pode colocar em dúvida a competência dessas agências para fazer o trabalho que se espera delas. Assim como o de qualquer prestador de serviços. Mas aqui, a crítica parece mais movida pelo interesse do que propriamente pelo desejo de que se faça o correto. Quando, por exemplo, o Brasil foi elevado a Grau de Investimento (BBB-) em 2008, só faltou desfile em carro de bombeiros pelas cidades do país. Imagino a reação, por outro lado, quando o Brasil (se isso algum dia acontecer) for rebaixado novamente para o nível junk bond. Não queria ser a mãe do analista da agência…
Um outro exemplo de falta de entendimento do papel das agências foi o editorial do Estadão “Uma agência contra a Europa“. O interessante do texto é que o editorialista condena veementemente o fato do rebaixamento ter sido “irresponsável e inoportuno”, para depois descrever como as agências de rating estão perdendo relevância, em função de seus tantos “erros” ao longo dos anos. Ora, se são assim tão irrelevantes, porque mereceriam um editorial de um dos jornais mais importantes do Brasil? O ponto é outro: as agências estão sendo chamadas a “colaborar” com os governos, não fazendo o seu trabalho! Ou seja, mais uma vez a velha máxima: quebre-se o termômetro para não se tomar conhecimento da febre.
As agências de rating já fazem parte da paisagem dos mercados financeiros. Não dá mais para viver sem elas. Ficamos viciados nas notas de crédito. Comemoramos quando somos promovidos, e xingamos as agências quando somos rebaixados. E, no final das contas, com atraso ou não, elas estão de maneira geral corretas. Ou alguém acha realmente que a França tem o mesmo risco de crédito da Alemanha?
Crédito do thumbnail: Free Digital Photos
Dr.Money,
Mais um vez, acho pertinente seu comentário sobre a reclamação dos países. Entretanto, discordo quanto ao “moral hazard”. Testemunhos na Financial Crisis Inquiry Commission;
“When I joined Moody’s in late 1997, an analyst’s worst fear was that we would contribute to the assignment of a rating that was wrong,” said Mark Froeba, former senior vice president. “When I left Moody’s, an analyst’s worst fear was that he would do something, or she, that would allow him or her to be singled out for jeopardizing Moody’s market share.”
“Richard Michalek, a former Moody’s vice president and senior credit officer, testified to the FCIC, “The threat of losing business to a competitor, even if not realized, absolutely tilted the balance away from an independent arbiter of risk towards a captive facilitator of risk transfer.”
“How much revenue did compliance bring in this quarter?” Clarkson asked, according to McCleskey. “Nothing, nothing.” Clarkson, no caso, um dos chefões da Moody’s.
A capacidade de essas agências ganharem taxas substanciais, de seus executivos bônus polpudos somado á ausência de responsabilidade, distorce os incentivos, creio eu. A contratação das mesmas se dá por intermédio dos “underwriters”, certo? Quem garante o “chinese wall”? Dr.Money sabe que BIs têm mesa proprietária, podem ganhar também com “shorts”. Eu procuro passar longe de teorias da conspiração, mas, Wall Street não é um convento de freiras.
Só gostaria de entender, qual métrica essas agências se basearam, para classificarem a “mortgage” do chapeiro do Taco Bell como AAA, a mesma classificação do chef do Cipriani.
Abs.
Vamos lá Magos, são duas coisas aqui:
1. Não estou discordando que as agências não tenham porventura seu trabalho prejudicado pelo fato de quererem ganhar market-share. Acontece que a isto se dá, tecnicamente, o nome de “Conflito de Interesses”. A própria palavra “Chinese Wall” está relacionada a conflito de interesses, não a moral hazard, que é outra coisa. É só uma questão de nomenclatura. Conflito de interesses é tão feio quanto moral hazard, insiding trading, front running e outros pecados do mercado financeiro.
2. As agências deram AAA para o mortgage do chapeiro do Taco Bell porque acreditaram que estrutura dos MBS (Mortgage Backed Securities) protegia o credor. Nessas estruturas há vários níveis de cotas, dependendo da preferência no recebimento dos pagamentos. Somente as cotas seniores (a que tem a mais alta preferência) recebia o AAA. Para que estas cotas dessem default, era necessário que o nível de inadimplência atingisse níveis estratoféricos, como nunca antes havia acontecido. Pois aconteceu. Ou seja, é possível explicar o AAA como um problema de avaliação e não por meio do conflito de interesses. As agências erraram feio ao confiar em seus modelos, mas não necessariamente o fizeram para beneficiar os BIs. Pode até ter acontecido isso (beneficiar os BIs), mas não é a única explicação possível.
Abraço!
Dr. Money,
Acho sua crítica pertinente quanto ao rebaixamento na “Eurolândia” mas, no meu entender, agências de rating são “drink the Kool-Aid”. A partir do evento Lehman(AAAhhhhhhhh!), além do que , há uma clara presença de “moral hazard” , não?
abs
Não diria de “moral hazard”, mas de conflito de interesses. Moral hazard se aplica ao caso de um agente que muda seu comportamento em função de um acordo feito, em prejuízo da contraparte. Por exemplo, uma pessoa que dirige de maneira mais perigosa pelo fato de ter feito um seguro do automóvel. Este novo comportamento, adotado pelo simples fato de estar segurado, prejudica o segurador. No caso da relação Grécia x Alemanha, o receio desta última é a Grécia voltar a suas velhas práticas se um acordo de perdão da dívida ocorrer. No caso das agências, não há contrato nem mudança de comportamento. O que há é que as agências são pagas pelas empresas ou países que emitem os títulos. Assim, as agências tenderiam a agir de acordo com os interesses das empresas e países, em detrimento do interesse dos compradores dos títulos. No entanto, a reclamação geral é justamente o inverso: as agências estariam agindo CONTRA os países, e não a favor deles. O que, portanto, afasta, pelo menos neste caso, a hipótese de conflito de interesses.