O fim da LFT: os russos foram avisados?

Conta-se que Vicente Feola, técnico da seleção brasileira campeã da Copa do Mundo de 1958, estava orientando Garrincha para a importante partida contra a União Soviética. Dizia o professor para o genial ponta-direita: “Você desce pela ponta, dribla o primeiro, aí vem o segundo, você dribla também, e então cruza”. Garrincha, que de bobo não tinha nada, perguntou: “Entendi. Mas o senhor já combinou isso com os russos?”

Essa passagem deu origem ao famoso ditado “combinar com os russos”, quando temos um plano maravilhoso, mas que carece das condições objetivas para a sua realização. Nesse sentido, o blog Valores Reais levanta um interessante tópico, baseado em reportagem do Valor Econômico (Governo planeja extinguir as LFTs do Tesouro Direto). Segundo a reportagem, o Tesouro quer dar um passo em direção à civilização financeira: eliminar os títulos cuja rentabilidade são baseadas em uma taxa overnight (no caso, a SELIC). A presença desses títulos no estoque representa hoje cerca de um terço do total da dívida pública brasileira.

Iniciativa louvável, sem dúvida. A parcela pós-fixada da dívida faz a política monetária perder eficácia, pois os detentores destes títulos não perdem dinheiro quando as taxas sobem (pelo contrário), diminuindo o chamado “efeito riqueza” da política monetária. Mas, se por um lado a iniciativa é ótima, por outro, como diria Garrincha, é preciso combinar com os russos. Quanto os financiadores da dívida estão dispostos a pedir, a essa altura do campeonato, para trocar os seus títulos pós-fixados por títulos prefixados ou atrelados à inflação?

Na verdade, esta troca já está sendo feita. No início da década passada, a quantidade de títulos prefixados era irrelevante. A dívida estava praticamente toda indexada à SELIC ou, o que é pior, ao dólar (as NTNs-D). Na medida em que o mercado foi ganhando confiança na atuação do BC como coordenador das expectativas de inflação, e as reservas internacionais foram aumentando, os investidores passaram a ganhar confiança para migrar, aos poucos, para os títulos prefixados ou atrelados à inflação, e que hoje representam cerca de 2/3 da dívida.

O que esse governo quer agora? Aparentemente, a se tomar a reportagem acima pelo valor de face, o mesmo que quer para a taxa de juros: acelerar este processo na base do voluntarismo. Digamos que o governo leve em frente estas duas idéias. Podemos então esperar o seguinte:
1) O custo da dívida aumentará. Ao trocar a SELIC pelo IPCA+cupom ou por uma taxa prefixada, a taxa de juros da dívida ficará maior. Lembremos que é a SELIC que está sendo derrubada, não as taxas prefixadas. Estas tendem a subir quando se tem insegurança quanto à inflação futura.
2) O prazo médio da dívida tende a diminuir. Hoje, o prazo médio das LFTs emitidas é de 6,7 anos, contra 4,9 anos das NTNs-B e 3,0 anos dos títulos prefixados (veja o Relatório da Dívida Pública, tab. 3.4).
Ou seja, ao forçar a migração para os títulos prefixados, a tendência é termos, em um primeiro momento, uma dívida mais cara e perigosamente mais curta.

Temos aqui dois objetivos contraditórios: baixar a taxa SELIC e prefixar a dívida do Tesouro, ambos “na marra”. Contraditórios porque ao abandonar, na prática, o sistema de metas de inflação, o prêmio pedido pelos investidores será maior. Ninguém quererá se arriscar a ter uma remuneração abaixo da inflação futura. E quanto mais longo for o papel, maior será o prêmio exigido.

Digamos, no entanto, que, por um passe de mágica, o governo consiga o seu intento. Sem as LFTs, a SELIC deixaria de ser necessária? Absolutamente não! A SELIC é a taxa das operações de redesconto do Banco Central. No final do dia, todos os bancos podem zerar o seu caixa junto ao BC, tomando emprestado na taxa SELIC. Portanto, a taxa continuará existindo. Aliás, isso é o que acontece no mundo inteiro, independentemente de haver títulos indexadas à taxa básica. O CDI também continuará existindo, pois é a taxa de troca de recursos entre os integrantes do sistema financeiro. Portanto, a única coisa que deixará de existir são as LFTs.

– Mas Dr. Money, e se eu quiser continuar aplicado em títulos atrelados à SELIC, como vou fazer?

Simples: basta comprar CDBs-DI, ou aplicar em fundos DI. Os bancos que emitirem estes CDBs, e os fundos DI, terão que “se virar” para proporcionar este retorno. No caso dos bancos, hoje eles simplesmente compram LFTs para neutralizar o risco. Os fundos DI também. Quando não o fazem, compram títulos prefixados, e “voltam” para o DI através de uma operação de swap ou de um contrato futuro de DI. A outra ponta desses derivativos assume o risco prefixado. Ao retirar cerca de R$ 550 bilhões (que é o atual estoque de LFTs) do mercado, o governo estará aumentando o risco do sistema neste montante. Em outras palavras, alguém, no final, terá que assumir o risco destes R$ 550 bilhões, seja através de prefixados, seja através de títulos atrelados à inflação. Se o investidor não estiver a fim de desistir do CDI, alguém no mercado deverá assumir este risco para que o investidor leve para casa o CDI. Como é preciso atrair este tomador de risco, o prêmio deverá ser maior. Assim, as taxas prefixadas, assim como o cupom das NTNs-B, devem subir.

Portanto, para que esse plano tenha sucesso, é necessário convencer os russos a desistirem do CDI. Hoje, os grandes detentores de LFTs são os fundos de investimento e os bancos (Relatório de Inflação, gráfico 2.2). Justamente porque, na outra ponta, há compradores de CDBs-DI e fundos DI. Será que o governo conta com uma SELIC substancialmente mais baixa do que a que temos hoje para “empurrar” os russos para o prefixado ou para as NTNs-B? Será que os russos estão preparados para uma volatilidade substancialmente maior do que a que estão acostumados em seus fundos DI e CDBs-DI? E a Caderneta de Poupança nessa história, com seus 6% garantidos (líquido de impostos), não será um concorrente de peso? São questões que os russos responderão com suas carteiras.

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